Trh s dluhopisy již téměř rok signalizuje, že recese je na obzoru. Po většinu uplynulého půl roku to akciový trh ignoroval.
Na začátku července 2022 překonal výnos dvouletého dluhopisu výnos referenčního desetiletého dluhopisu, což je jev známý jako inverze, který předcházel každé ze šesti recesí, které USA zažily od roku 1980.
Časové rozpětí mezi počáteční inverzí a recesí obvykle činilo šest až 12 měsíců, což staví ekonomiku přímo na dohled zdánlivě nevyhnutelného poklesu. Přesto se zdá, že investoři na akciových trzích si toho buď nevšimli, nebo je to nezajímá, což vedlo k růstu indexu S&P 500 o zhruba 13 % od začátku roku a o téměř 11 % oproti stavu před rokem, neboť hrubý domácí produkt zůstal v posledních třech čtvrtletích kladný.
Zdánlivě narušený vztah může spočívat v tom, jak zvláštní doba nastala pro finanční a ekonomický svět od vypuknutí pandemie Covid-19 v březnu 2020.
„Trh se rozhodně nechová tak, jak by se choval, kdyby tato recese ‚Čekání na Godota‘ byla za rohem. Je to velmi zvláštní,“ řekl Art Hogan, hlavní tržní stratég společnosti B. Riley Wealth Management.
„Řekl bych, že jde mnohem spíše o to, co tuto hádanku odstartovalo, tedy o kombinaci pandemické politiky, pandemické recese a hyperagresivní měnové politiky. Když to hodíte dohromady, může to rozhodit spoustu signálů.“
Vskutku, narativ „tentokrát je to jinak“ by se mohl dobře uplatnit v situaci, které ekonomika ještě nikdy nečelila: To vše přispělo k vytvoření nejvyšší úrovně inflace za posledních více než 40 let, což si vyžádalo silnou změnu politiky, v níž se Federální rezervní systém snaží vytvořit měkké přistání, které by mohlo zahrnovat i mělkou recesi.
Z tohoto důvodu nemusí být porovnávání výnosů krátkodobých dluhopisů s desetiletými tak užitečným měřítkem.
Pravděpodobnost recese 71 %?
„Neexistuje nikdo na světě, kdo by nám mohl říct, jak by měl vypadat herní plán po pandemii,“ řekl Hogan. „To, s čím jsme historicky počítali jako s dobrým signálem, je nyní podivnou souhrou událostí.“
Fed se ze své strany soustředí spíše na vztah mezi tříměsíčním a desetiletým státním dluhopisem. Tato křivka se koncem října 2022 překlopila a před několika týdny dosáhla nejširší mezery v historii.
Newyorský Fed používá model, který na základě tohoto vztahu vypočítává pravděpodobnost recese v příštích 12 měsících. Ta se na konci května pohybovala kolem 71 %. Od té doby se úroveň inverze příliš nezměnila, takže pravděpodobnost recese je pravděpodobně přibližně stejná.
Jiné ukazatele však na recesi tak jasně neukazují.
Především trh práce je až nezvykle silný a míra nezaměstnanosti dosahuje 3,7 %, přestože Fed od března 2022 zvýšil základní úrokové sazby o 5 procentních bodů. Část ekonomiky zaměřená na služby zůstává silná, a dokonce i čísla z oblasti bydlení se v poslední době obracejí.
Fed však nadále zůstává v režimu boje proti inflaci, zvyšuje krátkodobé sazby a případně deformuje výnosovou křivku. Centrální banka skutečně odložila červnové zvýšení sazeb, ale naznačila, že v roce 2023 přijdou další dvě zvýšení.
„Výnosová křivka státních dluhopisů vypovídá důležitý, ale neúplný příběh o riziku blížící se recese americké ekonomiky,“ napsal v noci na neděli ve své poznámce k trhu Nicholas Colas, spoluzakladatel společnosti DataTrek Research. „Měnová politika je v současné době záměrně přísná, protože silné trhy práce stále živí inflační tlaky. To, že se spready 3m/10y a 2y/10y nacházejí ve velmi neobvyklém teritoriu, je způsob, jakým Fed tento problém řeší.“
Colas poznamenal, že Fed „nyní nemá jinou schůdnou možnost“, protože se snaží stáhnout inflaci, i když to znamená riziko recese.
„Trhy to chápou, ale utěšují se tím, že současná situace na trhu práce toto riziko částečně kompenzuje,“ dodal.
Recese na jiné úrovni než ostatní
V úvahu je třeba vzít také příběh o „klouzavé recesi“.
Několik odvětví americké ekonomiky – například automobilový průmysl, bydlení a zpracovatelský průmysl – zažilo něco, co by se dalo označit za pokles, a je možné, že další budou následovat, aniž by se hlavní číslo HDP dostalo do záporných hodnot.
Profesor Wharton Business School Jeremy Siegel vidí další zpomalení ekonomiky. Klíčovým argumentem těch, kteří očekávají recesi, je zpožděný efekt, který bude mít politika Fedu.
Podle Siegela by ekonomika mohla zpomalit natolik, že Fed nebude schopen uskutečnit dvě potenciální zvýšení úrokových sazeb, která úředníci naplánovali po červnovém zasedání. Pokud se tak stane, trhy budou muset zpozornět.
„Je těžké vidět vzestupné katalyzátory pro trh v druhé polovině tohoto roku,“ řekl Siegel v pondělí v pořadu „Squawk Box“ na CNBC. „Myslím, že světlou stránkou mírné recese je, že nejenže nedojde ke zvýšení sazeb, ale … do konce roku by mohlo dojít ke snížení sazeb.“
„Nemluvím o katastrofě,“ dodal. „Ale když se lidé ptají, co je na tom pozitivního? Já prostě nevidím tolik faktorů.“
