Malé akcie patří již více než dvě desetiletí k největším zklamáním amerického akciového trhu. Zatímco velké společnosti z indexu S&P 500 přitahovaly pozornost investorů, kapitálové toky a většina růstového momenta, segment menších firem stále zůstával v jejich stínu. Tento dlouhodobý rozdíl ve výkonnosti vyvolává mezi investory otázku, zda se malým společnostem konečně nenaskýtá příležitost k obratu.
Zastánci této teorie používají metaforu „snapback efektu“: výkonnost největších firem se podle nich napjala jako gumička, která je připravena vrátit se zpět, jakmile se sentiment a valuace normalizují. Myšlenka stojí na předpokladu, že extrémní dominance velkých akcií nemůže trvat věčně, a že po období výrazného rozdílu může přijít „vyrovnávací fáze“.
Historická data přitom dlouho podporovala předpoklad, že malé společnosti v dlouhém horizontu běžně překonávají ty velké. Výzkumy z 80. a 90. let ukazovaly, že mimo specifická krátká období lze očekávat, že malé firmy přinášejí investorům vyšší výnosy, a to zejména díky většímu růstovému potenciálu, vyššímu riziku a efektu přeceňování tržními cykly. Jenže tento vztah se na přelomu století obrátil.
Od roku 2000 totiž malé akcie zaostávají neobvykle konzistentně. Jeden z nejvýmluvnějších ukazatelů je poměr mezi rovnoměrně váženým indexem S&P 500 a klasickou verzí váženou podle tržní kapitalizace. Oba indexy obsahují stejné společnosti, liší se však váhou, kterou jednotlivé firmy mají. Pokud se poměr snižuje, znamená to, že menší firmy zaostávají za velkými. Tento poměr je nyní dokonce na nejnižších úrovních od roku 2003. To ukazuje, že dominance velkých firem nebyla jen krátkodobým výkyvem – už dvě dekády jde o stabilní, opakující se trend.
Zaostávání malých akcií je zřejmé bez ohledu na délku období. Nejmenší firmy trhu podle dat za poslední roky zaostaly za indexem S&P 500 v jednoletém, tříletém, pětiletém, desetiletém i patnáctiletém výhledu. Tak konzistentní rozdíl jen zvyšuje zájem investorů o hypotézu, že malým společnostem „prostě musí“ přijít jejich čas.
Problém však spočívá v tom, že tuto hypotézu nelze snadno testovat. Dvacetiletá období, která by poskytla skutečně reprezentativní vzorek cyklů, máme v moderní historii pouze pět. Právě počet dlouhých období je tak malý, že neumožňuje statisticky spolehlivě odvodit, že po dlouhém období slabého výkonu nastupuje stejně dlouhé období nadprůměrných výsledků.
Aby bylo možné teorii alespoň částečně otestovat, přistoupili analytici ke kratším intervalům – například měření korelací mezi historickými a budoucími relativními výnosy malých firem na periodách od jednoho měsíce až po pět let. Výzkum založený na datech profesora Kena Frenche, pokrývající období od roku 1926, však nepřinesl odpověď, kterou zastánci „snapback efektu“ očekávali.
V naprosté většině případů se neprokázala žádná statisticky významná korelace, která by naznačovala pravidelnost či cykličnost návratu malých společností do čela výkonnosti. A co je ještě zásadnější, tam, kde korelace statisticky významná byla, nešlo o žádný konzistentní směr – někdy šlo o vztah pozitivní, jindy negativní. To znamená, že schopnost malých akcií překonat velké není nijak předvídatelná na základě jejich minulého zaostávání.
Závěr z těchto dat tedy zní, že budoucnost malých společností není automaticky růžovější jen proto, že dvacet let zaostávaly. Pokud by měly v následujících pěti či deseti letech překonat velké firmy, nebude to kvůli předchozí slabosti, ale zcela jiných důvodů – jako jsou přirozené cykly rizikového kapitálu, změny v úrokových sazbách, posun investorů k hodnotovým akciím nebo změny v makroekonomickém prostředí.
Pro investory to znamená jediné: nelze sázet na malými akciemi pouze proto, že „musí přijít jejich čas“. Mohou mít před sebou silné období růstu – ale tato výkonnost nebude odměnou za dvacet let zaostávání. Bude výsledkem nových fundamentálních faktorů, změny sentimentu či vývoje v globální ekonomice.
