Proč se některé měny chovají zdánlivě nelogicky a „ignorují“ klasické úrokové diferenciály? Důvodem jsou rizikové diferenciály, tedy rozdíly ve vnímaném riziku mezi jednotlivými zeměmi, které výrazně ovlivňují chování investorů a tím i směnné kurzy. Rizikové diferenciály fungují jako jakási „prémie za nebezpečí“, kterou trh požaduje za držení měny země s vyšší politickou, ekonomickou či úvěrovou nejistotou.
Hodnoty měn tedy neurčují pouze rozdíly v úrokových sazbách, ale i to, jak bezpečná či riziková daná země investorům připadá. Zatímco úrokový diferenciál motivuje carry tradery k nákupu jedné měny na úkor druhé kvůli vyšším výnosům, rizikový diferenciál ukazuje, jak velkou dodatečnou kompenzaci investoři požadují za přijetí vyššího rizika. Právě proto se směnné kurzy často odchylují od toho, co by „čistě podle úroků“ dávalo smysl – do hry vstupuje riziková prémie.
Co jsou rizikové diferenciály a riziková prémie
Rozdíl v riziku je rozdíl ve vnímaném riziku mezi dvěma zeměmi, jejich ekonomikami a politickým prostředím. Pokud mají dvě měny podobné úrokové sazby, ale jedna země je považována za mnohem rizikovější, její měna se obvykle obchoduje se slevou, nebo musí investorům nabídnout vyšší výnosy jako náhradu za vyšší nejistotu.
Efekt rizikové prémie dobře ilustruje jednoduchý scénář: dvě země mají stejnou úrokovou sazbu, ale země A má za sebou třetí pád vlády v jednom roce, zatímco země B je politicky stabilní. Měna země A se v takovém prostředí bude nejspíš obchodovat s diskontem, protože investoři požadují extra kompenzaci za politickou „horskou dráhu“, na kterou vstupují. Vysoké úrokové sazby sice bývají pro investory lákavé, ale pokud je politické či ekonomické riziko příliš vysoké, mohou odradit i ty, kteří jinak hledají vyšší výnos.
Rizikové prémie jsou tedy dodatečné výnosy, které investoři požadují za držení aktiv nebo měn s vyšším vnímaným rizikem. Vyšší riziková prémie u jedné měny ve srovnání s jinou může způsobit, že druhá měna bude atraktivnější, což vede k jejímu posílení. Pokud je například cizí měna vnímána jako rizikovější kvůli politické nestabilitě nebo ekonomické nejistotě, investoři budou požadovat vyšší kompenzaci, a to se často projeví poklesem jejího směnného kurzu.
Jak riziko „přebíjí“ úrokové diferenciály
Úrokové diferenciály vyjadřují rozdíl v úrokových sazbách mezi dvěma měnami a mají tendenci přitahovat kapitál tam, kde jsou sazby vyšší. Vyšší úroky typicky lákají zahraniční investice, zvyšují poptávku po dané měně a posilují ji, zatímco nižší úroky mohou kapitál naopak odvádět pryč. V praxi ale do hry vstupuje i vnímání rizika, které může tento vztah významně zesílit, nebo naopak úplně převrátit.
Otřesy v tom, jak investoři vnímají riziko – tzv. šoky měnové rizikové prémie – mohou účinek úrokových sazeb buď podpořit, nebo naopak vyvážit. Pokud daný šok způsobí, že aktiva v jedné měně vypadají bezpečněji než dříve, může její kurz posílit i bez výrazné změny úroků; naopak nárůst vnímaného rizika může měnu oslabit navzdory atraktivnímu úrokovému diferenciálu. To vysvětluje, proč se směnné kurzy často nevyvíjejí přesně tak, jak by predikoval pouze rozdíl úrokových sazeb – investoři totiž berou v úvahu i stabilitu země a pravděpodobnost nepříznivých událostí.
Politické a úvěrové riziko v praxi
Politická nestabilita nebo nejistota má na směnné kurzy silný vliv, protože investoři průběžně přizpůsobují své pozice riziku nepříznivých výsledků. Země s větším politickým rizikem – například s nejistými volbami, geopolitickým napětím, sociálními nepokoji nebo blokovaným rozhodováním vlády – obvykle vidí oslabení své měny vůči měnám států s pevnější a předvídatelnější správou.
Ukázkovým příkladem je brexitová sága a vývoj britské libry. Jakmile trhy před referendem v roce 2016 začaly přisuzovat vyšší pravděpodobnost hlasování pro „odchod“, libra postupně oslabovala. Po potvrzení výsledku referenda, kdy voliči skutečně zvolili odchod z EU, libra přes noc ztratila zhruba 7% vůči hlavním měnám, a to i přesto, že se úrokové sazby okamžitě nezměnily. Trh tím reflektoval náhlý nárůst vnímaného rizika ve Spojeném království a požadoval vyšší rizikovou prémii za držení aktiv denominovaných v GBP, což se promítlo do slabší měny.
Jak se pravděpodobnost „rizikového“ politického výsledku zvyšuje, investoři typicky snižují expozici vůči dotčené měně a přesouvají kapitál jinam. V případě brexitu, kdy se šance na vítězství tábora „Leave“ přiblížila 50%, se držení libry stalo výrazně rizikovějším, což vedlo k odlivu kapitálu a k růstu politické rizikové prémie. Naopak ve chvíli, kdy se politická nejistota částečně vyjasní, může se měna zotavit, protože se snižuje „riziková sleva“ odrážená v jejím kurzu. To se ukázalo i několik let po referendu, kdy rozhodné volební vítězství zastánců brexitu v roce 2019 odstranilo pochybnosti, zda k brexitu vůbec dojde, a libra krátkodobě posílila.
Podobně významnou roli hraje riziko státní úvěrové schopnosti, tedy vnímané riziko, že země nebude schopna splácet své dluhy nebo se dostane do fiskální krize. Pokud trhy usoudí, že veřejné finance jedné země jsou méně udržitelné než finance jiné, začnou za držení jejích dluhopisů či dalších aktiv požadovat vyšší kompenzaci – v podobě vyšších výnosů a často i slabší měny. Krize státního dluhu v eurozóně v letech 2010–2012 přinesla prudký nárůst výnosů dluhopisů zemí jako Řecko či Itálie, což vedlo k oslabení eura vůči bezpečnějším měnám typu amerického dolaru nebo švýcarského franku. Kapitál opouštěl rizikovější aktiva v eurech a proudil do „bezpečných přístavů“, přičemž švýcarský frank se díky reputaci extrémně bezpečné měny dostal na rekordní maxima vůči euru.
