Investoři, kteří hodnotí měnový vývoj sledováním výše klíčové úrokové sazby Federálního rezervního systému, se dívají na špatnou stranu.
Soudě podle posledních informací, které přicházejí z Fedu, se tvůrci politiky v těchto dnech mnohem více zabývají reálnými sazbami, neboli rozdílem mezi nominálními sazbami a ukazateli inflace, než konkrétní úrovní, na které se pohybuje základní sazba federálních fondů.
Tento vztah vyvolává určitý neklid, protože trhy se snaží zjistit, jak vysoko jsou představitelé Fedu ochotni reálné sazby posunout a jak dlouho je tam nechají.
Ve středu zveřejněný zápis ze zasedání centrální banky z 25. a 26. července tyto obavy ještě prohloubil, neboť ze shrnutí vyplynulo, že úředníci se obávají, že inflační tlaky zůstávají do značné míry na místě, i když se objevují určité známky uvolnění.
„Trh bere jestřábí postoj Fedu jako signál o jeho názorech na dlouhodobé reálné úrokové sazby, nikoliv pouze na to, kam se nominální Fed Funds musí letos a příští rok dostat,“ napsal ve středu večer ve své poznámce k trhu Nicholas Colas, spoluzakladatel společnosti DataTrek Research.
„Reálné dlouhodobé sazby ve výši 2-3 % (stará maxima z let 2006-2007) by mohly snížit spotřebu a investice tím, že zvýší náklady na spotřebitelský dluh a náklady na kapitál podniků,“ dodal.
V závislosti na definici se reálné sazby pohybují někde mezi mírně až středně omezujícími růstovými sazbami, což je místo, kde by se Fed chtěl nacházet, když se inflace pohybuje vysoko nad jeho dvouprocentním ročním cílem.
Měření „reálné“ sazby
Předseda Jerome Powell po červencovém zasedání uvedl, že jeho definice reálných sazeb je sazba federálních fondů minus „krátkodobá inflační očekávání“. Centrální banka s oblibou používá průzkum spotřebitelského sentimentu Michiganské univerzity jako barometr toho, co si veřejnost myslí o inflaci.
Vzhledem k tomu, že sazba federálních fondů dosahuje 5,33 % a michiganský průzkum uvádí jednoletá inflační očekávání na úrovni 3,3 %, reálná sazba se pohybuje kolem 2 %. Když se Powell vyjadřoval k otázce reálné sazby, klasifikoval její současnou úroveň jako „restriktivní, větší [po zvýšení sazeb schváleném na zasedání 25.-26. července], „což znamená, že vytváří tlak na snižování ekonomické aktivity a inflace“.
„Jsme rozhodně odhodláni vrátit inflaci postupem času k našemu dvouprocentnímu cíli. Inflace se opakovaně ukázala být silnější, než jsme my i ostatní prognostici očekávali, a v určitém okamžiku se to může změnit,“ řekl Powell na tiskové konferenci po zasedání. „Musíme být připraveni sledovat údaje a vzhledem k tomu, jak daleko jsme došli, si můžeme dovolit být trochu trpěliví a zároveň rozhodní, když tomu necháme volný průběh.“
Při použití výnosu desetileté státní pokladny vůči míře inflace se reálná sazba v současné době pohybuje kolem 1,6 %. To je pod nedávným březnovým maximem 2,06 %, ale výrazně nad úrovní, kde se pohybovala prakticky po celé období od konce finanční krize v letech 2008-2009 až do roku 2022, kdy Fed začal zvyšovat úrokové sazby.
Důkazy o tom, že vyšší reálné sazby brzdí aktivitu, jsou však smíšené.
Inflace měřená indexem spotřebitelských cen klesla z úrovně nad 9 % v červnu 2022 na současných 3,2 %. Hospodářská aktivita však zůstává čilá a nezaměstnanost nízká.
To by mohlo přimět tvůrce měnové politiky k přísnějšímu postoji, který by zase mohl utlumit letošní rally na akciových trzích. Koneckonců index S&P 500 klesl o více než 3 % oproti hodnotě, na které se nacházel po posledním zasedání Fedu, a ve středu trh zaznamenal výprodej po zveřejnění zápisu z červencového zasedání, který naznačil, že by mohlo dojít k dalšímu zvýšení sazeb, pokud se inflace nebude dále snižovat. Ve čtvrtek se trhy opět vyprodávaly.
Ze shrnutí zasedání totiž také vyplynulo, že průzkum Fedu mezi primárními dealery, který je měřítkem toho, jak podmínky na dluhopisovém trhu vnímají zasvěcení lidé, ukázal, že „respondenti průzkumu očekávají, že reálné sazby porostou do první poloviny roku 2024 a zůstanou nad jejich očekáváním dlouhodobě neutrálních úrovní po dobu několika let“.
I když Fed již nebude zvyšovat sazby, zdá se, že je spíše nakloněn udržovat reálné sazby na zvýšené úrovni, dokud si nebude jistý, že inflace byla poražena. Jeho zaměření na reálné sazby by mohlo znamenat více jestřábí politiku, zejména pokud se inflační očekávání začnou opět zvyšovat.
„Stručně řečeno, akciové a dluhopisové trhy se domnívají, že vidí určité trhliny ve slavném ‚Fed Put‘ – v představě, že [Federální výbor pro volný trh] bude vždy poskytovat záchrannou síť pro americkou ekonomiku, a tedy i pro ceny finančních aktiv,“ napsal Colas. „V loňském roce jsme byli svědky toho, že toto přesvědčení zpochybnily kroky Fedu na krátkém konci křivky. Letos se nám stejného poselství dostává na dlouhém konci.“
